业绩高歌猛进,存货出清

2018年一季度营业收入增长14.5%至17.4亿元,归母净利润增长131.9%至1.33亿元,整体符合预期。得益于存货包袱出清带来的资产减值损失的降低及出售宜昌制造的投资收益,公司2018年一季度利润端翻倍强劲增长,扣非净利润同比增长106%至0.9亿元。

事件:近日,我们对公司进行了实地调研,就公司经营业绩及后续战略问题与公司经营层进行了沟通交流。投资要点:

2017年全年收入增长13%至71.4亿元,归母净利润增长6.7%至4.56亿元,每10股派息7元。1)公司2017年实现收入71.4亿元,同比增长13%,远高于2016年7%的增速,超额完成股权激励业绩净利润考核目标4.5亿元。2)四季度业绩表现亮眼,收入端增长18.4%达28.3亿元,归母净利润增长51.4%至2.86亿元,四季度的强劲表现得益于存货跌价的大幅减少及收入规模扩大带来的期间费用率的降低。

2018年上半年归母净利增长115.3%,增速强劲符合预期。1)2018H1实现营业收入31.7亿元,同比增长12.4%;归母净利润1.97亿元,同比增长115.3%,归母扣非净利润7406万元,同比增长748.6%,主要由于存货结构优化使得存货跌价准备降低,转让宜昌制造资产增加投资收益。2)2018Q2单季度实现营业收入14.3亿元,同比增长10%,归母净利润6412万元,同比增长87.5%。

   
盈利能力持续改善,存货出清周转加快,经营效率持续提升。1)从盈利水平来看:公司毛利率同比增长0.8pcts至55.2%,净利率水平同比增长3.7pcts至7.5%,得益于老货的良好处理,新品销售比例提升,及存货跌价计提的降低。2)从存货周转来看:存货绝对金额降低显著,较之期初降低了2.5亿元至15.7亿元,表明存货控制情况良好。存货周转天数降低了5天至193天,周转次数加快,公司严格控制库存,大力推进库存商品销售。

    中端时尚品牌集团,2018年轻装上阵。

   
存货包袱已丢,四季度大幅存货跌价冲回增厚业绩,后续资产减值损失降低赋予业绩高弹性。1)从库龄结构来看:一年以内的存货余额为11.2亿元,低于2016年同期13.8亿元;过季1-2年余额为4.8亿元,略高于16年同期3.3亿元,过季2年以上的有6.4亿元,占比28.2%。2)从计提空间来看:存货跌价计提压力主要来源于过季一年以内及1-2年的存货,二者绝对金额下降显著;过季2-3年的存货跌价计提比例高达61%,过季3年以上的比例高达82%,后两者计提空间均较小。3)从资产减值损失绝对额来看:2017年全年资产减值损失为1.9亿元,远低于2016年2.24亿元,四季度存货跌价大幅冲回,单季度资产减值损失为-3095万元,17Q1/17Q2/17Q3单季度该值分别为0.91/0.81/0.49亿元。

   
毛利率下滑,净利率向好,经营性现金流待提高。1)TOC调整短期拖累毛利,销售费用率降低+减值损失减少带动整体净利率向好。2018H1毛利率同比下降0.39pct至55.8%,主要是童装和女装TOC推行时间较短尚未成熟,拉低毛利水平。净利率提升2.84pct至6.1%,主要是销售费用率同比减少1.2pct至37.9%,管理费用率略有上升至9.5%,另外出售宜昌制造收益3075万元,资产减值损失同比减少0.49亿元。2)存货降低周转提升,现金流情况待改善。终端销售向好+TOC推进带动存货较期初下降1.54亿至16.7亿,秋冬备货加大+薪酬支付提升拖累经营性现金流同比减少1.2亿至净流出2.7亿。

   
主品牌恢复高增长,终端零售持续强劲,新兴品牌持续表现亮眼。1)主品牌男女装重新定位成效显著,恢复高速增长:主品牌女装增长6.5%,男装增长21.3%,报告期内开店较少,主要由于同店推动,可见品牌表现亮眼。2)乐町女装联营关店拖累收入增速,后续开店加快增厚业绩:乐町收入同比下滑10%,主要由于去年有接近200家联营店,该报告期内已悉数关闭导致,后续开店恢复带动收入增长。3)童装保持高速增长:童装增长51%实现收入2.2亿元,收入占比提升至13%,毛利率下降主要由于加大线上销售处理库存商品所致。4)其他品牌表现优异:MG女装、贝甜童装和鸟巢家居整体增长29%。

   
太平鸟是一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司,成立于2001年,于2017年1月在上交所上市。公司的战略目标是成为“中国时尚新生代的首选品牌”,致力于为消费者提供中等价位的优质时尚服饰。目前公司旗下主要拥有PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、LEDIN乐町女装、MiniPeace童装、MATERIALGIRL女装品牌,并拓展了町家居、内衣、Petitavril贝甜童装、太平鸟.巢家居、PAPAFACE女装潮牌等品牌。

   
主品牌恢复高增长,电商持续表现亮眼,引领业绩高歌猛进。1)主品牌男女装重新定位成效显著,恢复高速增长:主品牌女装增长10.7%,男装增长11.3%,四季度单季度男/女装分别增长23%/18%,期末店铺数分别为1526/1226家。2)乐町女装联营转加盟渐近尾声,后续高增长可期:乐町全年收入增长6.8%,增速放缓主要由于17年3月份开始实施的联营转加盟的战略,报告期内悉数关闭联营店共计196家,体现公司高执行力。3)童装和MG女装保持高速增长:童装增长37%实现收入7.1亿元,收入占比提升至10%;MG女装同比增长80%,持续强劲增长。4)渠道持续优化,电商表现亮眼:新兴渠道购物中心和电商零售额占比持续提升至48.2%(16年同期41%);购物中心门店有1384家,同比增长14.9%,实现零售额同比增长16.2%至28.7亿元;电商零售额实现21.7亿元,同比增长35.6%。5)存货包袱已丢,后续渠道拓展加快,预计18-19年业绩高增长确定性高:存货跌价计提拐点直接推动18年业绩高增长,2018年计划净拓店600家以上,将明显于2019年显效。

   
核心品牌增长稳健,童装保持高增速,会员贡献加大。1)男女装核心品牌稳健,二者零售额合计占比73.6%,仍是主力。女装零售额同比增长11.3%至11.3亿元,受TOC转变影响,收入慢于零售额,收入同比增长5.9%。男装零售额同比增长17.8%至11.4亿元,TOC推进较早,收入同增20%。2)童装收入同增35%,零售额同增19.5%至5.75亿,MG女装接力,零售额同增21%达1.2亿。3)乐町完成联营转加盟的运营模式调整,零售额恢复到6.75亿。4)积极推行品牌跨界合作款,增强会员粘性。2018H会员数高速攀升破1500万,贡献零售额21亿,其中活跃会员60万,贡献零售额11.6亿,占总零售额21.7%。

   
TOC补单制度影响一季度加盟收入增速,收入延迟确认,后续收入端有望加速。1)分渠道来看:直营端增长25%,显示零售端的强劲复苏;加盟端收入下滑3%,主要由于本期80%期货+20%现货的TOC补单制度导致加盟补单收入延迟确认所致,该部分收入将于二季度体现。2)存货包袱已丢,后续渠道拓展加快,预计18-19年业绩高增长确定性高:存货跌价计提拐点直接推动18年业绩高增长,2018年一季度资产减值损失降低近3000万元,全年该部分整体预计降低8000万左右。同时2018年计划净拓店600家以上,直接增厚2018年全年业绩,并将明显于2019年显效。

   
近年来公司业绩呈现稳步增长态势,近5年营收复合增长率为13.27%,净利润复合增长率为28.88%。公司2015年开始品牌整体调性调整,赋予并强调了产品的时尚化、年轻化基因,不可避免造成了一定程度的库存积压,2016、2017年公司分别计提了2.09亿元、1.75亿元的存货跌价准备,拖累了整体业绩表现。2016年公司营收增速为7.06%,自2013年来首次降到个位数,净利润增速为-20.22%,2013年来首次转负。经过近2年调整,库存逐步出清,库龄不断优化改善,产品调性逐渐稳定,产品逐渐获得市场认可,公司2017年实现营收71.42亿元,同增12.99%,实现净利润4.56亿元,同增6.72%,增速尤其是净利润增速较2016年有较大幅度提升。在存货压力减小的基础上,公司在PEACEBIRD男装首先试点TOC模式,售罄率、折扣率、追单率均有所提升,加之其他品牌内生增长,公司2018Q1业绩表现突出,实现营收17.34亿元,同增14.49%,净利润1.33亿元,同增131.88%,净利润实现翻番。

   
公司是国内稀缺的优质多品牌公司,男装+女装+童装多品类覆盖多层次客群,渠道布局业内领先,电商占比高增速快,存货跌价拐点已过且产品力提升显著,业绩将迎来向上爆发拐点,维持“增持”评级。2017年夯实基础,2018年扬帆起航,计划净拓店600家以上,将显著增厚业绩。我们维持原有预测,预计18-20年实现净利润6.64/8.79/11.78亿元,对应EPS为1.38/1.83/2.45元,对应PE为21/16/12倍,“增持”评级。

   
线下渠道结构优化,线上发展迅猛,四轮驱动持续深化。1)优质新兴渠道占比提升,下半年开店有望加速。2018H1公司门店净增56家至4307家,其中直营店净增57家,加盟店净关20家,联营店净增19家。上半年优质购物中心门店净增107家至1493家,同比增长19%,零售总额达16.5亿元,同比增长27.5%,零售额占比提升至31.0%,精准拓店,低效沿街店换购物中心店持续推进。2)“云仓”助力O2O快速发展,电商保持较高增速。

   
公司是国内稀缺的优质多品牌公司,男装+女装+童装多品类覆盖多层次客群,渠道布局业内领先,电商占比高增速快,存货跌价拐点已过且产品力提升显著,业绩将迎来向上爆发拐点,维持“增持”评级。2017年夯实基础,2018年扬帆起航,计划净拓店600家以上,将显著增厚业绩。我们维持原有预测,预计18-20年实现净利润6.64/8.79/11.78亿元,对应EPS为1.38/1.83/2.45元,对应PE为20/15/11倍,“增持”评级。

    TOC模式试点成功,2018年推行至公司所有品牌。

   
公司积极发展电商渠道,以新品+特供款带动老品销售,优化库存结构。2018H1公司剔除退货后电商零售净额9.8亿元,同比增长29.1%,占零售总额18.4%,下半年电商旺季拉动,全年电商占比有望进一步提升。同时“云仓”系统持续推进,线上下销售配货联通。公司是优质多品牌龙头,男装+女装+童装均衡发展,渠道结构四轮驱动根基稳健,存货拐点已过,下半年开店有望加速,TOC积极推进,有望提升运营效率,维持增持评级。公司今年新培育贝甜童装,新增太平鸟巢覆盖家居品牌,主品牌开店集中在下半年,有望拉动核心品类增长加速,实现多品牌多品类协同发展。我们维持原盈利预测18-20年净利润为6.64亿/8.79/11.78亿元,对应17-19年PE为18/13/10倍,维持“增持”评级。

   
为了突破产销率、适销率等产销问题瓶颈,公司基于完善的渠道和全面的数据基础,通过TOC(Theoryofconstraints-约束理论管理模式)系统进一步整合数据分析、生产快反、仓储物流、终端零售能力,进而实现畅销款的深度销售和平销款的库存优化。2017年秋冬PEACEBIRD男装率先进行TOC模式试点,效果显著:2017冬季,产销率提升6pct.,成衣折扣率提升3pct.,补单占比实现突破;毛利率同比提升2.79pct.至61.32%。以双面呢大衣为例,2017年冬季共销售17万件,贡献2个亿的零售额,其中通过TOC的5次补单贡献了1个亿的零售额。PEACEBIRD男装TOC模式试点的成功,为其他品牌提供了借鉴,公司2018年将在集团下所有品牌中全线推行。童装面料与男装面料都具有相对简单的特性,公司已通过采用杜邦面料、标准更高的面辅料对童装面辅料进行差异化管理,加之MiniPEACE本身是自PEACEBIRD男装孵化分化,TOC模式的运营理论上可复制性较强。而女装由于面料采用较多且复杂程度较高,运营管理尤其是面料方面难度较大,在TOC模式的适用上存在一定困难。但考虑到公司最先做供应链快速反应的即是乐町女装,整个女装品牌具有一定的供应链基础,加之公司目前的买手机制尤其是女装面料的买手能力较为突出,市场研判能力较强,爆款产品所对应的面料占到所购买面料的70%左右,即买中率为70%左右,较高的面料买中率为女装推行TOC提供了坚实的基础。

    品牌孵化落地能力较强,未来拓展路径清晰。

   
公司作为中端时尚品牌集团,品牌遵循了“哺育”这一发展基因。PEACEBIRD男装自PEACEBIRD女装分立出,MiniPEACE童装自PEACEBIRD男装分立出,町家居自LEDIN乐町女装分立出,内衣产品线自女装产品线分立出。PEACEBIRD男装以及MiniPEACE童装的高速增长,以及METERIALGIRL女装、Petitavril贝甜童装、PAPAFACE潮装等,我们可以发现公司的品牌孵化落地能力较强。目前来说,METERIALGIRL女装在2018年有望盈利,而MiniPEACE童装有望3年内在中高端童装市场构建一定的品牌壁垒,太平鸟.巢以及町家居的家居线在风格调整确定后将有业绩的突破。

   
公司未来拓展路径清晰,长短期目标兼备。短期目标方面,1)2018年净拓600家门店。这600家门店,预计将有30%左右的直营店占比,渠道侧重于一二三线城市的核心商圈和购物中心,PEACEBIRD男装、PEACEBIRD女装、MiniPEACE童装、LEDIN乐町女装预计各有100家左右的开店计划,同时,公司还计划开出10家左右的品牌集合大店(1000㎡以上、黄金位置、年营业额3000万)。2)2018年线上业务实现30%的增长。2017年公司线上业务收入17.90亿元,同比增长37.48%,营收占比25.45%,2018Q1,公司线上业务收入4.57亿元,同比增长23.65%,营收占比26.60%。公司在线上业务前期高基数的基础上拟定了2018年30%的增长目标,存货出清、线上专供款和折扣款逐渐减少,公司会进一步提高新品的数量和比例,加之TOC模式等其他利好因素,我们预计2018年的折扣率会提高、折扣次数也会有所减少,利润空间有增厚的预期。长期目标方面,未来3年线上线下零售额过200亿元,线上流水过100亿元。未来公司将继续门店精细化管理,不断提高店效坪效;MiniPEACE与Petitavril贝甜童装形成童装品牌矩阵,对标竞争巴拉巴拉;对应目前线上业务40亿元流水、18亿元营收的规模,未来3年100亿元线上流水对应45亿元的营收规模;线下直营加盟互补,直营店比例的提高将推动线下业绩增长。

    首次覆盖,给予“推荐”评级。

   
公司作为多品牌运营的服饰集团,时尚设计能力突出,坚持中端性价比路线,且未大幅提升产品倍率,已有存量市场仍有挖掘空间,新兴品牌和培育品牌对应的增量市场也较有潜力。我们看好公司还基于以下几点:1)公司及其经营层均视时尚、设计为产销本源,对时尚的学习能力、反应能力、执行能力都处于较高水准,且公司敢于启用各类人才、年轻人才,企业的学习氛围、竞争氛围良性循环,员工忠诚度较高。2)从存货库龄、周转水平、TOC模式的运营、线下门店的拓展、线上业务的推进等多方面考虑,结合1季度表现,我们判断公司整体业绩的拐点向上态势将持续。3)公司2年调整即有业绩改善,且2017H2跨界合作、KOL、品牌大秀等一系列营销获市场认可和业绩支撑,2018年预计还将有数个优质IP合作,加之在供应商精细化管理、全生命周期的会员管理方面均有精进,公司的运营能力较为突出。但我们仍会关注库存改善情况、TOC模式在女装品牌的运行情况、订货会频次增加带来的对分季度业绩的影响等问题。

   
预计公司2018-2020年营收分别是83.64/96.27/110.82亿元,净利润分别是6.42/8.36/9.97亿元,EPS分别是1.34/1.74/2.07元。给予公司2018年25.5-28.5倍PE,未来6-12个月股价区间为34.17-38.19元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:TOC模式推进不及预期;消费疲软;新品牌拓展不及预期。

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