三氯蔗糖销量增长,金禾实业【亚洲城】

维持“增持”评级。公司三氯蔗糖产能放量,基础化工品价格高位,维持盈利预测,预计18-20年EPS为2.11/2.41/2.74元,维持“增持”评级,维持目标价34.16元。
业绩符合预期。公司2018Q1营收11.37亿元(+2.76%),归母净利润2.92亿元(+45.18%),公司预计2016H1归母净利润5.30-5.90亿(+9.43%-21.82%),Q2单季度2.38-2.98亿元(-15.9%-5.3%),符合预期,大幅上涨主要由于:1)三氯蔗糖业务新产能投产销量增加、规模效应成本降低速度超市场预期,2)基础化工品Q1价格维持高位,3)剥离华尔泰期间费用率降低。

公司发布2018年一季报:一季度实现营业收入11.37亿元(YoY+2.8%,QoQ-3.6%),归母净利润2.92亿元(YoY+45.2%,QoQ-9.6%),业绩符合预期。由于华尔泰已不在并表范围内,公司本期销售费用较少约2000万元。公司预计2018H1归母净利润区间5.30-5.90亿元(YoY+9.4%-21.8%),其中Q2业绩区间为2.38-2.98亿元(YoY-15.9%-5.3%,QoQ-18.5%-2.0%),扣除17Q2转让华尔泰获得收益等非经后,18Q2同比增长9.7%-37.3%。

公司发布2018年半年报:上半年实现营业收入22.56亿元(YoY
-0.1%),归母净利润5.43亿元(YoY +12.1%),扣非后为5.13亿元(YoY
+25.2%);其中Q2实现营业收入11.19亿元(YoY -2.8%,QoQ
-1.6%),扣非后归母净利润2.41亿元(YoY -11.3%,QoQ
-11.4%),业绩符合预期。由于2017年上半年出售了控股子公司华尔泰(合并了1-5月业绩),剔除华尔泰影响后,公司营业收入同比增长24.78%,归母净利润比增长18.66%,扣非后归母净利润同比增长33.69%。公司预计1-9月归母净利润区间为7.14-8.05亿元(YoY
+2.1%-15.1%),扣非后为6.74-7.75亿元(YoY
+8.1%-24.3%),其中Q3扣非后归母净利润区间为1.61-2.62亿元(YoY -24.8%-
+22.4%,QoQ -33.2%- +8.7%)。

公司发布半年度报告:上半年实现营业收入22.57 亿元(YoY
+35.4%),归母净利润4.84亿元(YoY +104.9%),扣非后归母净利润4.20 亿元(YoY
+165.3%),业绩符合预期。其中Q2 实现归母净利润2.83 亿元(YoY +201.1%,QoQ
+40.8%)。由于汇兑损失,公司财务费用达到2500
万,同比增长150.9%。公司预计前三季度归母净利润6.22-6.88
亿元(YoY+76.9%-95.7%),其中Q3 预计实现1.38-2.04 亿元(YoY +20%-77.4%,QoQ
-51.2%- -27.9%)。

   
三氯蔗糖销量增加、基础化工品价格同比上涨。公司2017年三氯蔗糖产能扩充1500吨至2000吨,销量同比大幅增加,并且公司1500吨新增产能投产后规模效应继续降低成本,当前公司售价24万,成本降低速度超市场预期,行业平均成本30万左右,公司维持前期毛利率水平下主动降价提高市占率,未来三氯蔗糖仍有继续扩产预期。基础化工品18Q1价格同比增长,公司有双氧水/浓硝酸/浓硫酸分别35/12万/90万吨产能,盈利高位增加公司业绩。此外,剥离华尔泰基础化工业务瘦身,销售费用率同比下降40.22%。

   
三氯蔗糖销量增长,基础化工品价格上涨,Q1业绩同比高增。公司17年初三氯蔗糖产能仅500吨,17年3月年产1500吨新增产能投产,目前产能2000吨,且满产满销,销量同比大幅增长。基础化工品价格自去年四季度以来普遍上涨,18Q1价格仍保持高位震荡,其中主要产品双氧水/硝酸/甲醛均价为1553/1989/1576元/吨,较17Q1同比上涨116.3%/30.9%/18.0%。

   
三氯蔗糖销量增长,基础化工品价格上涨,上半年业绩稳增长。报告期内,公司精细化工品业务实现收入9.31亿元,同比增长39.9%,主要是得益于三氯蔗糖销量增长,公司17年初三氯蔗糖产能仅500吨,17年3月年产1500吨新增产能投产,目前产能2000吨,且满产满销,销量同比有明显增长;但是受三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格回调,精细化工业务毛利率较去年同期下滑12.7
pct至42.5%。基础化工业务上半年营业收入10.97亿元,同比下降12.1%,主要是公司2017年上半年剥离了华尔泰化工,但是由于基础化工品价格同比普遍上涨,如双氧水/硝酸/甲醛上半年均价分别为1581/1813/1558元,同比上涨117.2%/15.5%/18.3%,因此基础化工品毛利率较去年同期提升8.7
pct至33.5%。由于二季度公司三氯蔗糖、乙基麦芽酚价格向下调整,因此Q2业绩环比下滑。

    扣除Q2 非经常性损益后,Q3
预计环比下降34.0%-2.3%,主要是由于二季度华尔泰并表2
个月基数较高,三季度无并表利润,其次预计公司三季度部分产品价格有所回落。

   
循环经济产业园区拓广公司成长空间。公司计划总投资22.5亿元分两期建设定远循环经济产业园项目,该项目将分别建设糠醛/甲乙基麦芽酚/氯化亚砜/双乙烯酮/山梨酸钾产能1.5/0.5/8/3/3万吨,有利于现有化工产品上游原料的开发,实现产业链的垂直一体化整合。

   
安赛蜜龙头地位稳固,三氯蔗糖份额有望不断提升。公司安赛蜜产能1.2万吨,市场份额超60%,龙头地位稳固,近年来价格逐年上涨,17年已上涨至4.5万/吨,目前涨价趋势仍在延续。三氯蔗糖目前产能2500吨,后期仍将继续扩产,规模效应及技术提升将进一步增强成本优势,预计公司市场份额有望不断提升,复制安赛蜜成功路劲。

   
安赛蜜龙头地位稳固,三氯蔗糖扩产有望不断提升市场份额,复制安赛蜜成功之路。公司当前安赛蜜产能1.2万吨,市场份额超60%,龙头地位稳固。2008至2013年间安赛蜜市场竞争激烈,产品价格持续下跌至约3万/吨,公司依靠产业链和技术优势,成本显著低于竞争对手,因此在低价竞争时期,竞争对手份额不断缩减甚至被迫退出市场,公司份额持续扩大成为绝对龙头,掌握行业定价权。2013年后产品价格开始反转,2017年均价上涨至4.5万/吨,目前价格上涨5-5.5万/吨,涨价趋势仍在延续。公司三氯蔗糖目前产能已达2000吨,三氯蔗糖作为新型健康甜味剂需求旺盛,公司将进一步扩产2000吨产能顺应市场需求。公司通过技术提升和规模效应,成本持续下降,仍可保持较高毛利率。预计未来公司三氯蔗糖市场份额有望不断提升,复制安赛蜜成功之路。

    产品量价齐升,业绩大幅增长,1500
吨三氯蔗糖正式投产。扣非后归母净利润同比增长165.3%,主要得益于产品量价齐升。公司精细化工产品实现销售收入6.65
亿元,YoY +57.5%,毛利率提升16.5 pct 至55.2%。其中三氯蔗糖实现收入1.7
亿元,YoY +698.1%,毛利率提升28.0 pct 至54.8%,主要是公司500 吨产能16 年7
月满产,新建的1500 吨产能于今年3月底试生产,5 月中旬满产,并于6
月份转固。产品销量大幅提升,同时由于英国泰莱工厂搬迁,盐城捷康环保受限,产品价格由年初22
万元/吨一度上涨47 万元/吨,二季度均价约38
万元/吨,带动毛利率大幅提升,目前回落至在29
万元/吨左右。麦芽酚产品由于天海利3 月24
日因发生安全事故而停产,导致麦芽酚价格从12 万元/吨上涨至23
万元/吨左右,乙基麦芽酚毛利率提升23.3 pct
至67.0%。安赛蜜产品受原材料双乙烯酮价格上涨,导致价格由2016 年末4
万元/吨上涨至4.5
万元/吨以上,公司具有安赛蜜全产业链,成本优势显著,毛利率提升13.5 pct
至45.4%。此外基础化工去年下半年投产20
万吨双氧水,同比有业绩增长,此外其他部分基础化工产品价格上涨,毛利率提升8.3
pct 至24.7%,收入同比增长17.5%。

    风险提示:产品价格下跌,竞争对手复产。

   
建设循环经济产业园,有望再造一个金禾。公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元人民币建设循环经济产业园,一期项目包括糠醛(1.5万吨)、甲乙基麦芽酚(5000吨)、氯化亚砜(8万吨)等,二期项目包括巴豆醛(2万吨)、双乙烯酮(3万吨)、山梨酸钾(3万吨)等。公司目前精细化工品领域安赛蜜已成为全球龙头,三氯蔗糖、麦芽酚成为国内龙头,产品结构多样且均已满产。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸,扩展产业链,实现产业链的垂直一体化整合;进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力,有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关领域新的拓展,有望再造一个金禾。

   
研发持续投入,定远一期有望明年一季度末投产,注入成长新动力。公司上半年研发投入4477万元,同比大幅增长359.6%。此外公司在定远盐化工业园内投资
22.5 亿元人民币建设循环经济产业园,一期项目包括糠醛(1.5
万吨)、甲乙基麦芽酚(5000吨)、氯化亚砜(8万吨)等,二期项目包括巴豆醛(2万吨)、双乙烯酮(3万吨)、山梨酸钾(3万吨)等,其中一期项目有望明年一季度末投产。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸,扩展产业链,实现产业链的垂直一体化整合;进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力,有利于公司在食品添加剂、
医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关领域新的拓展,注入成长新动力。

   
剥离华尔泰,聚焦食品添加剂等精细化工主业,积极拓展新产品。公司将持有的子公司安徽华尔泰化工55%的股权转让给尧诚投资和东泰科技,转让价格3.4
亿元,获得投资收益7375万元。华尔泰主业是生产销售销售、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸氢铵、液氨、二氧化碳、硫酸、三聚氰胺等化工品。此次股权转让进一步优化公司的产品结构,减少基础化工板块的占比,规避经营风险,增强公司的持续盈利能力和发展潜力。公司积极在精细化工及生物科技领域进行相关拓展,持续开发吡啶盐酸盐等。

   
投资评级:维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2018-2020年归母净利润12.54、15.08、16.81亿元,EPS为2.22、2.67、2.98元,对应PE为11X、9X、8X。

   
投资评级:维持“买入”评级,由于三季度双氧水等基础化工品价格回调,下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润11.15、14.02、16.28亿元(原值12.54、15.08、16.81亿元),EPS为1.98、2.48、2.89元,对应PE为10X、8X、7X。

   
盈利预测和评级:公司是全球甜味剂寡头,行业格局与市场地位不断改善,剥离华尔泰,聚焦食品添加剂等精细化工领域。受益产品价格全面上涨,上调盈利预测,预计17-19
年归母净利润8.97、10.13、11.10 亿元(上调前为7.09、9.01、10.26 亿元),EPS
为1.59、1.79、1.97 元,当前股价对应17-19 年PE
为14X、12X、11X。维持“买入”评级风险提示:产品价格大幅下滑;甜味剂行业竞争加剧。

    风险提示:项目投产及推广不及预期;甜味剂行业竞争加剧;产品价格下跌

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