人民币汇率波幅扩大背后的意义,如何理解回归到功能定位的人民币汇率

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北京5月16日 –
人民日报此前援用权威人士的表态称,股市、汇市、楼市“回归到各自的功能定位,尊重各自的发展规律,不能简单作为保增长的手段”。招商证券报告的就此指出,这可以视为对去年国家牛市的反思,也是对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思。

北京6月14日 –
中国招商证券发布报告指出,展望下半年,预计6月和7月外汇市场的供求情况仍难以出现明显的改善,主要的负面因素有两个:一是6月底英国脱欧的公投仍被市场认为是一个重要的风险事件。二是美联储在6月或7月加息可能导致国际资本外流。

3月17日电
自今天起,每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动,外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。

人民币汇率制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度,主要经历了1994年汇改、2005年“7·21汇改”和2015年“8·11汇改”这三次重要的改革,人民币汇率的市场化程度逐步增强。回顾人民币汇率数十年来的改革历程,我们在曲折中吸取了教训,也积累了宝贵的经验:要始终坚持汇率制度市场化的改革方向,要选取合适的改革时间窗口并做好前瞻性指导。未来汇率市场化改革还将继续深入,我们需要从当前汇率制度存在的问题出发,循序渐进地进行调整,最终实现人民币汇率制度的更大弹性。

本月11日出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》,同样的文件中4年来首次没有再提及人民币汇率。这与过去的3年类似的指导意见中的提法截然不同,体现人民币汇率政策思路的重大转变,即不希望用人民币汇率“贬值”来稳出口和稳增长。

但预计外汇市场的供求情况有望在三季度末开始出现改善。主要因素有三个:一是从进出口的季节性因素考虑,一般来说从9月开始贸易顺差的规模可能进一步扩大,带来贸易项下外汇供应量的增加。二是,国际货币基金组织很可能在2016年9月正式宣布人民币进入特别提款权货币篮子,带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产,为外汇市场带来供给量的增加。第三,中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵,为中国带来更多的国际资本流入,改善外汇市场的供求状况。

这是自2005年7月人民币汇率制度改革以来,人民币兑美元汇率浮动幅度的第三次扩大。(2007年5月21日人民币汇率浮动幅度由0.3%扩大至0.5%,2012年4月14日又由0.5%扩大至1%)但与上一次历时5年方扩大波幅相比,此次人民币兑美元交易价日波幅从1%到2%,仅走了不到2年的时间。

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人民币汇率当前的两个核心任务分别是:一要通过参考一篮子货币汇率作为过渡,分化贬值预期,学习浮动汇率,“边干边学”;二要力图从根本上解放货币政策,避免被动跟随特别是美国的货币政策。

以下为招商证券题为三季度末人民币汇率具备再次走强的条件的报告内容:

市场普遍认为,这是完善汇率形成机制改革迈出的实质性一步。此举是在市场预期之内的举措,但扩大人民币汇率波动幅度背后隐藏了怎样的意义?

人民币汇率改革的演变轨迹

以下是报告全文:

“811”汇改以来,人民币汇率成为中国资本市场关注的核心变量。2016年初央行宣布人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币,这一机制的政策意图是什么?如何解释近期人民币汇率走弱背后的原因?2016年下半年人民币汇率走势怎样?其对股票市场的影响如何?我们将在本部分就以上几个问题展开讨论。

市场话语权显著提升

从1953年我国建立统一的外汇体系开始,人民币汇率制度几经演变;特别是改革开放之后,人民币汇率经历了从固定汇率到双重汇率再到有管理的浮动汇率制度。回顾几十年来人民币汇率改革的演变轨迹,期间虽有曲折和反复,但始终坚守市场化的改革方向,人民币汇率的市场化程度和双向浮动的弹性显着加强。以1994年汇改、2005年“7·21汇改”和2015年“8·11汇改”这三次重要的汇率制度改革为时间节点,我们可以将人民币汇率制度的演变历程分为四个阶段。

当前人民币汇率是升还是贬?答案并非不言自明。人民币兑美元即期汇率从2016年1月7日最弱时的6.5965开始回升,到4月中旬,最强时到过6.45,最大升值幅度超过2%。而与此同时,中国外汇交易中心编制的人民币指数从2015年12月初102.5的高点,回落到5月3日最低时的96.53,下降了5.8%。人民币汇率是升是贬,所采取的标准不同,所得出的结论各异。

“参考篮子”汇率形成机制是过渡性安排题

业内人士判断,虽然人民币的波动会进一步加大,短期存在调整性贬值的可能,但中长期看人民币仍将保持小幅升值。

1994年之前,从单一汇率制度到双重汇率制度

不过,近期多个研究观点认为:人民币是在贬值,央行意在“策略性”“非对称性”或“悄悄地”推动人民币贬值。这些观点是否正确呢?辨别的方法之一是看支撑这个观点的证据是不是站得住脚。如果立论基础不对,则无异于在沙滩上建巨塔,结论自然不可靠。

2016年1月前4个工作日人民币汇率快速调整之后,以央行研究局首席经济学家马骏发表《人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币》为标志,决策层表示在可预见的未来人民币将以保持一篮子汇率的基本稳定为目标,人民币汇率形成机制将更多参考一篮子货币。这个“参考篮子”的新机制在此后通过央行行长周小川发表的专访文稿和G20上海会议答记者问等多种方式得到更多的背书,以确立其权威性。因此,我们在当下讨论人民币汇率问题时,应以这一新机制为出发点。这个新机制既不同于相对固定的汇率形成机制,也不同于一般意义上的浮动汇率,而是一种向浮动汇率转变的过渡安排。过渡期有长有短,考虑人民币汇率改革的渐进性,我们认为这个过渡期可能并非数月,而是要持续相当长时间。

“此次扩大汇率浮动幅度体现了汇率改革的市场化取向,表明人民币汇率形成机制沿着市场化方向又迈出了重要一步。”对外经贸大学金融学院院长丁志杰说。

新中国成立之后的1953年,我国开始建立统一的外贸和外汇体系,人民币实行单一的固定汇率制度,当时人民币兑美元的汇率为2.62。两年后,经过币制改革,人民币兑美元汇率被调整至2.46,固定汇率的制度安排一直延续至布雷顿森林体系瓦解之前。1973年,布雷顿森林体系崩溃,我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度,以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。从1973年到1979年,人民币兑美元汇率逐步从2.5上升至1.5左右。但在实际市场中,出口企业获得1美元所对应的换汇成本大约为2.75元人民币,人民币汇率被严重高估。在这种情况下,外贸企业出口以及外资进入的意愿都受到打击,从而导致我国的外汇储备量难以增加,甚至到1980年降为负值。

众多认为人民币是在这样或者那样“贬值”的立论基础是:决策层需要利用人民币汇率贬值来稳定出口和经济增长速度。我们认为这个立论基础有误。

“参考篮子”的目的不是要“悄悄地”贬值

中国银行国际金融研究所宏观研究主管温彬表示,随着市场在决定人民币汇率水平中的作用日益增强,人民币对美元汇率年内破“6”进“5”或成小概率事件,预计将呈现“贬值—升值—再贬值”双向波动走势。

为了鼓励外贸企业出口创汇、支持我国经济发展,我国于1981年开始实行双重汇率制度,即官方汇率与贸易体系内部结算价并存的双重汇率模式,前者适用于非贸易部门,对应人民币兑美元汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右,而后者用于贸易部门结算,汇率根据市场实情调整至2.8左右。这样一来,外贸企业的盈利大幅上升,带动外汇储备增至1983年的89亿元。但与此同时,未被纳入外贸体系的企业出口面临的亏损日益严重,由此导致外汇储备在1984年不升反降,外汇体制需要进一步改革。

5月10日《人民日报》刊发《权威人士谈当前中国经济》一文,我们认为其中关于人民币汇率的表述对于回答以上问题非常重要。而有趣的是,不少分析人士不加辨别地将其理解为要“贬值”,可以说是南辕北辙,实在是错远了。

“811”以来,认为人民币汇率政策的目的就是要贬值的观点最为流行。以至于有人调侃说,在中国“不谈人民币汇率要贬值就不是一个合格的经济学家”。调侃归调侃,事实上,决策层的汇率政策意图的确需要明确。尽管汇率问题比较复杂和专业,但只有增加汇率政策的透明度才能减少不必要的误解,才能让市场更好发现汇率的合理水平。我们认为此前权威人士的表态:“股市、汇市、楼市回归到各自的功能定位,尊重各自的发展规律,不能简单作为保增长的手段”,通过“一破一立”的方式明确了汇率政策目的。

其实,央行对人民币汇率的表态十分清晰。央行新闻发言人3月15日表示,扩大人民币汇率浮动区间是增强人民币汇率双向浮动弹性的制度安排,与人民币汇率升贬没有直接关系。人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。

1985年,我国取消了贸易体系内部结算价的设置,同时实施外汇留成制度,为企业出口提供便利,最初企业可保留10%左右的外汇。此外,国家还建立了外汇调剂市场,企业或个人可以在该市场上将自己留成的外汇进行交易,价格由交易双方商定,由此便形成了一种新的“官方汇率+调剂市场汇率”两轨并行的双重汇率制度。

权威人士表态,股市、汇市、楼市“回归到各自的功能定位,尊重各自的发展规律,不能简单作为保增长的手段”。这可以视为对去年国家牛市的反思,也是对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思。作为对“回归功能定位”思路的明确落实,11日出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》,共十四项措施,同样的文件中4年来首次没有再提及人民币汇率。这与过去的3年类似的指导意见中的提法截然不同,体现人民币汇率政策思路的重大转变。

从“破”的角度看,这可以视为对去年国家牛市的反思,也是对通过汇率贬值稳增长和出口观念的反思,直接证伪了“汇率政策的目的是要贬值”的观点。这方面最有力的证据是5月11日出台的《国务院关于促进外贸回稳向好的若干意见》。该《意见》共十四项措施,同样的文件中4年来首次没有再提及人民币汇率。而2015年7月24日出台的《国务院办公厅关于促进进出口稳定增长的若干意见》,在七项政策措施中,第二条就提出“二、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。完善人民币汇率市场化形成机制,扩大人民币汇率双向浮动区间。”。在此之前,2013年和2014年国务院办公厅关于稳定或者促进进出口的指导意见中无一例外都提出要“完善人民币汇率市场化形成机制,发挥市场中人民币汇率形成中的作用,增强人民币汇率双向浮动弹性”。连续三年在稳定进出口的文件中强调人民币汇率机制,言外之意还是希望“利用”人民币汇率来实现稳定出口和稳定经济增速的政策意图。而今年的《意见》4年来首次明确不再把“稳增长”的任务强加在人民币汇率之上,体现人民币汇率政策思路的重大转变。

遏制热钱投机负面影响

1994年汇改,人民币汇率市场化改革的开端

反观过去,2015年7月24日出台的《国务院办公厅关于促进进出口稳定增长的若干意见》,在七项政策措施中,第二条就提出“二、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。完善人民币汇率市场化形成机制,扩大人民币汇率双向浮动区间。进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平,扩大结算规模。研究推出更多避险产品,帮助企业规避汇率风险,减少汇兑损失。(人民银行、外汇局负责)”。在此之前,2013年和2014年国务院办公厅关于稳定或者促进进出口的指导意见中无一例外都提出要“完善人民币汇率市场化形成机制,发挥市场中人民币汇率形成中的作用,增强人民币汇率双向浮动弹性”。

“参考篮子”机制的政策目的只有一个:提升货币政策有效性

市场判断,央行的这一政策松绑也将大幅提高热钱投机和贸易融资套息的成本。

随着外汇调剂市场贸易规模的日益扩大,这种汇率制度的弊端开始显现。民间调剂市场的外汇交易量逐步超过官方市场,到1993年,80%以上的外汇交易都发生在调剂市场,外汇储备更多集中在了私人部门手中,“藏汇于民”的情况使得政府对外汇市场的控制力受到挑战。此外,两市场间汇差显着拉大,1993年,官方汇率基本维持在5.8左右,而调剂市场上人民币兑美元汇率则一度超过了11。在外汇管制的条件下,两市场间巨大的汇差使得寻租腐败现象日益猖獗。事实上,伴随着当时国家市场经济改革决心和力度的加大,一场真正意义上的汇率市场化改革正在酝酿。

连续三年在稳定进出口的文件中强调人民币汇率机制,言外之意还是希望“利用”人民币汇率来实现稳定出口和稳定经济增速的政策意图。而2015年的文件中,提出“扩大人民币汇率双向浮动区间”,不同于此前1年“双向浮动弹性”的措辞。我们当时就认为“浮动区间”是一个需要政策来决定的概念,而“浮动弹性”是一个市场运行结果的概念,因此,“扩大浮动区间”意味着人民币汇率形成机制要出现重要的改革,这大约就是此后“811汇改”的冲锋号吧。

“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制,在保持汇率基本稳定的同时,逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制”
。我们理解人民币汇率形成机制改革的政策目的只有一个,就是提升货币政策的有效性。汇率机制改革短期和长期两个核心任务分别是:在短期内,要通过参考一篮子货币汇率作为过渡安排,分化贬值预期,学习浮动汇率,“变干边学”;在长期内,要实现汇率的自由浮动,力图从根本上解放货币政策,提升中国货币政策的有效性,在“不可能三角中”突出对货币政策的重视度,避免被动跟随他国、特别是美国的货币政策。这一方面是由于2015年下半年的一系列实践表明,中国这样一个大经济体,主要还是应该依靠国内的财政和货币政策来实现逆周期调控,汇率政策只能起到辅助的作用,“药引子”不能代替药物本身。另外一方面,这也是对当前美国、欧元区和日本货币政策分化的一个积极应对策略。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性,中国的货币政策可能就不得不在美、欧、日之间被动选择一边,要么不得不跟随收紧货币政策,要么不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率的弹性提升,则中国的货币政策可以
“在三个鸡蛋上跳舞”,保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。

随着浮动区间的扩大,将增加跨境套利的成本。中国外汇投资研究院院长谭雅玲预测,未来部分国际热钱可能会离开中国市场转向其他国家,遏制投机行为应该是央行此举的重要目的之一。

1994年汇率制度改革如期而至,成为我国汇率市场化改革过程中的里程碑事件。这次汇改主要包括三方面内容:第一,实现汇率并轨,形成以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率随之从原先的5.7跳贬至8.7,并在之后的十年里维持在8.3左右的水平。第二,取消外汇留成和上缴制度,转为实行强制结汇制度,中资企业需要将出口所得外汇悉数到银行进行结汇。第三,建立全国统一的、规范性的外汇市场。不同于此前的外汇调剂市场,外汇市场的交易主体是银行,“私人部门—银行—央行”这样的结售汇闭环形成,使得央行的货币政策与贸易、汇率等因素的关联得以加强。

精读文件才能准确把握政策走向。认真对比今年国务院稳定进出口的指导意见与过去3年相关指导意见,最大的不同就是今年明确不再把“稳增长”的任务强加在人民币汇率之上。所谓“人民币汇率这样那样贬值以稳定出口和经济增速”的立论基础已是老皇历,再拿来作为判断汇率政策要“贬值”的证据就值得商榷了。

“参考篮子”意味着人民币汇率呈现区间波动

中信证券分析则认为,在现阶段央行选择扩大汇率的波幅主要原因是目前是人民币汇率自由化很好的窗口。在经济低迷的状况下,任由人民币贬值一方面能够刺激出口起到稳增长的作用,且放宽人民币波动空间使得热钱流出不会对流动性造成负面影响,至少使得其不会成为遏制经济的因素。

1994年汇改取得了明显的效果:首先,经常账户逆差得以逆转,汇改当年我国经常账户就实现54亿美元的顺差;其次,外商直接投资明显增加,经常账户与外商直接投资顺差之和占GDP的比重从1993年的4.8%增长至1995年的8.2%,由此带动外汇储备规模的显着增长,到1997年末我国的外汇储备存量已至1050亿美元。这为我国应对1997年亚洲金融危机和2001年加入WTO提供了强有力的储备基础。

那么,当前的人民币汇率制度和汇率形成机制改革究竟要怎样呢?

如果人民币汇率的政策目的不是贬值,那人民币汇率将如何波动呢?我们认为,“保持汇率基本稳定”意味着人民币参考一篮子货币汇率将围绕一个区间波动,在主要货币的汇率关系不发生根本性变化的情况下,人民币兑美元汇率也会处于一个区间波动的状态。据我们统计,从2014年12月31日至2016年6月10日之间,中国外汇交易中心人民币指数处在(96.5,105.7)的区间内,大致以101为中心,上下5%的波幅波动。同期,美元指数处于(90.3,100.3)的区间内。在此条件下,人民币兑美元汇率在(6.19,6.59)的区间内,以6.39为中心,上下3%的幅度内波动。展望未来,从更长的时间范围内看,中国外汇交易中心人民币指数的中枢有可能告别100,根据国内外经济和金融环境的变化作出相应调整。

波及进出口企业经营

2005年“7·21汇改”,人民币汇率制度开始向真正的浮动汇率制度迈进

“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制,在保持汇率基本稳定的同时,逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制”。我们理解人民币汇率当前的两个核心任务分别是:一要通过参考一篮子货币汇率作为过渡,分化贬值预期,学习浮动汇率,“变干边学”;二要力图从根本上解放货币政策,避免被动跟随特别是美国的货币政策。

近期美元指数的走势已反映美联储年内加息两次的可能性

专家分析,人民币汇率从单边升值到双向波动,对进出口企业的影响随之逐步显现:出口企业也乐见汇率贬值,而进口企业也不敢懈怠,积极应对汇率波动的影响。

进入21世纪,我国经济运行面临的国内外形势都发生了显着变化。一方面,2001年我国正式加入世贸组织,我国的贸易出口量随之大规模增长,经常账户顺差由2000年的205亿美元增长至2005年的1324亿美元,国内经济进入高速增长阶段,GDP平均增速在10%以上。另一方面,美国经济受到“9·11”事件和互联网金融泡沫破灭的冲击,美联储在2001年一年间连续降息11次,此后一直维持低利率水平。在这种情况下,境内外利差拉大,外资开始大举进入我国市场,导致我国金融账户顺差显着增加,国际收支双顺差的格局带来外汇储备的迅猛增长。而此时,人民币汇率却依旧维持在8.27的水平,人民币面临较大的升值压力。

如果人民币汇率不是贬值,那是什么呢?我们认为,“保持汇率基本稳定”意味着人民币参考一篮子货币汇率围绕一个区间波动,在主要货币的汇率关系不发生根本性变化的情况下,人民币兑美元汇率也会处于一个区间波动的状态。据我们统计,从2014年12月31日至2016年5月10日之间,中国外汇交易中心人民币指数处在(96.5,105.7)的区间。同期,美元指数处于(90.3,100.3)的区间。

按照央行在今年《第一季度货币政策执行报告》中的提法,人民币兑美元中间价由收盘汇率+一篮子货币汇率变化两个因素来决定。这意味着,当前决定人民币汇率中间价的两个因素之一是一篮子货币汇率。根据中国外汇交易中心公布的人民币指数,美元和港元占比超过30%,欧元和日元占比分别为21%和15%。美元的占比高,导致人民币指数和美元指数会呈现较强的正相关关系。而欧元和日元同时在人民币和美元指数中占较高比例导致人民币兑美元汇率呈现以下走势:当欧元和日元兑美元走强时,人民币兑美元也呈现强势;当欧元和日元兑美元走弱时,人民币也随之兑美元走弱。

今年“两会”期间,商务部部长高虎城表示,中国有信心在今年外贸增速方面实现7.5%的目标。这一目标低于去年设定的增长8%的水平,与全年GDP预期增速相同。

2005年上半年,随着世界经济企稳、美联储稳步加息、国内经济运行平稳,我们迎来了新一轮汇率改革的时间窗口。2005年7月21日,央行宣布改革汇率形成机制,主要包括三个方面:第一,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再是单一盯住美元,人民币汇率从8.27一次性升值2.1%至8.11。第二,人民币汇率中间价的形成参考上一交易日的收盘价,但维持汇率0.3%的日浮动区间不变。第三,为配合汇率制度改革,我国进一步丰富了外汇市场的交易品种和主体,包括增加外汇远期和互换业务,扩大外汇远期结售汇业务的试点范围。到2006年1月4日,我国对中间价形成机制进行了进一步的调整,引入询价模式和做市商制度,即做市商在每日开市之前,向中国外汇交易中心报价,当日汇率中间价由去掉做市商报价中的最高、最低报价后加权平均得到。由于各做市商所报的价格及其在中间价形成过程中所占权重等信息是非公开的,这就意味着在汇率中间价形成过程中央行有较大的操作空间。

在此条件下,人民币兑美元汇率在(6.19,6.59)的区间内上下波动。在参考篮子汇率的政策框架下,人民币指数随外汇市场供求情况、主要货币关系的变化以及国内外物价走势等等因素而上下波动。按照央行在今年《第一季度货币政策执行报告》中的提法,人民币兑美元中间价由收盘汇率+一篮子货币汇率变化两个因素来决定。

2016年2月初,由于美联储加息预期趋缓,美元指数出现一轮比较明显的走弱,从100的位置回到最低点91.9。在此期间,人民币兑美元中间价逐步走强,从6.56回到6.46。而近期,由于市场对于美联储加息和货币政策收紧的预期重现,美元指数明显走强,从低点的91.9回升到最高时的95.9。人民币兑美元汇率中间价告别强势转为弱势,从6.46回到最高时的6.59,超过年初的高点。

事实上,今年2月出口大幅缩水的情况也伴随着人民币出现快速贬值。今年2月我国出口额1141亿美元,同比下降18.1%,为2009年9月以来最低增速。交通银行首席经济学家连平认为,人民币汇率出现阶段性贬值有利于缓解出口企业经营压力。

2005年“7·11汇改”使得人民币汇率回到有管理的浮动模式,但市场整体平稳。人民币兑美元汇率在此后进入上升通道,但从启动汇改当天到2005年末,人民币汇率仅升值0.5%,未出现大规模的波动。此外,在单边升值预期下,我国的国际收支情况并未出现恶化反而有所改善,2005年下半年,金融账户产生520亿美元顺差,外汇储备增加1262亿美元。

需要明确的是,人民币汇率改革的最终目标从来都非常明确,就是要最终实现浮动汇率制度。当前参考一篮子货币汇率只是一个过渡性的制度安排,尽管我们认为这个过渡期很可能需要持续数年时间。

从市场交易情况看,目前的96左右的美元指数大体反映了美联储年内加息两次的预期。在2015年12月美联储首次加息时,市场一致预期联储在2016年将加息4次以上,此时的美元指数达到100的高位;而2016年5月初,由于美国经济数据表现参差不齐,市场认为美联储年内最多加息一次,此时对应的美元指数大致在92左右。据此可以推测,如果美联储年内加息2次,所对应的美元指数合理水平应为96左右。

央行退出外汇干预常态

2015年“8·11汇改”后,人民币汇率逐步实现双向浮动

提升人民币汇率弹性最根本的目的还是要提升中国货币政策的有效性,在“不可能三角中”凸出对货币政策的重视度。这一方面是由于近期的一系列实践表明,中国这样一个大经济体,主要还是应该依靠国内的财政和货币政策来实现逆周期调控,汇率政策只能起到辅助的作用。

有鉴于此,预计在6月英国脱欧公投和6月及7月美联储议息两个“靴子”落地后,美元指数仍可能出现一个阶段的弱势,这将带动人民币兑美元中间价由弱转强。

自2005年7月21日起,我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。细心人会发现,在这次扩大汇率浮动幅度的央行公告中,第一次没有提“参考一篮子货币进行调节”,而是开始使用“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度”的提法。

汇率制度改革主要包含两个维度:一是增强汇率浮动的弹性,二是强化汇率中间价的市场化形成机制。2005年后,人民币汇率的波动区间逐步扩大:2007年5月,汇率浮动区间从0.3%小幅扩大至0.5%;2012年4月21日,央行宣布将银行间外汇市场汇率的浮动区间扩大至1%,2014年4月,汇率的日波幅进一步扩大至2%。相较汇率弹性的增强,汇率中间价的市场化改革则相对滞后。与此同行,从2014年开始,我国的经济环境也发生了变化,人民币汇率面临贬值压力。2013年底,美国开启货币政策正常化进程,美元随之走强,并带动人民币相对于全球其他主要货币有效汇率升值。而在此期间,中国经济增速有所放缓,走强的人民币汇率和走弱的实体经济出现矛盾,使得市场对人民币由升值预期转向贬值预期,人民币汇率中间价与交易价差距大幅走扩。

另外一方面,这也是对当前美国、欧元区和日本货币政策分化的一个积极应对策略。如果人民币汇率制度仍缺乏弹性,中国的货币政策可能就不得不在美、欧日之间被动选择一边,或不得不跟随收紧货币政策,或不得不跟随放松货币政策。但如果人民币汇率的弹性提升,则中国的货币政策可以“在三个鸡蛋上跳舞”,保持根据国内经济形势灵活调整政策松紧度的主动性。

外汇市场供求情况有望在三季度末开始好转

专家分析,提法的变化意味着人民币汇率形成机制发生重大调整,央行不再需要进行常态式干预,这为市场在汇率形成中发挥决定性作用提供了制度保障。

2015年8月11日,中国人民银行宣布优化人民币对美元汇率的中间价报价机制。改革内容主要包括两方面:第一,做市商在对人民币兑美元中间价报价时主要参考上一交易日的汇率收盘价;第二,8月11日当天央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值1136个BP。“8·11汇改”对市场造成了不小的冲击,此后人民币汇率进入了近一年半的贬值区间,并伴随着资本的大规模流出。

整理 李文科

作为决定人民币汇率中间价的两个因素之一,收盘价代表的是市场供求情况。我们此前构建了一个“招商外汇市场供求强弱指标”可以很好描述外汇市场供求情况的变化。从下图可见,2015年12月和2016年1月,外汇市场的供求失衡情况可以说达到近期的一个极点。当时,企业和家庭对于人民币汇率改革究竟如何进一步推进,国内外汇管理政策是否会发生调整,美元指数还能够继续走强的幅度有多大等等一系列问题抱有疑虑,导致外汇市场上出现一定程度的“恐慌性”购汇,外汇市场明显供小于求,人民币汇率呈现较强的贬值压力。2016年2月,以周小川行长接受《财新》专访为标志,决策层进一步就人民币汇率和外汇管理等政策与社会加强沟通,有效增强政策的透明度,减少市场的恐慌程度。与此同时,由于美国经济呈现疲软态势,市场对美联储进一步加息的预期走弱,美元指数出现明显回落,使得参考篮子机制决定人民币兑美元汇率“可升可贬”不是空话而成为事实,这使得决策层政策沟通的效果事半功倍。从图中可见,进入2016年2月,外汇市场的供求情况开始走出谷底,出现逐步改善。这主要得益于恐慌性购汇的减少和美元指数走弱带来的资本流入和外汇供应的增加。近期,由于市场对于美联储在2016年6月或7月再次加息的预期重新走强,美元指数出现强势,国际资本从包括中国在内的新兴经济体外流,外汇市场的供求情况重新走弱,这很大程度上可以解释人民币汇率近期的走弱。

这一点在央行新闻发言人答记者问中得到证实。央行新闻发言人表示,央行将基本退出常态式外汇干预,建立以市场供求为基础,有管理的浮动汇率制度。

面对“8·11汇改”引发的市场剧烈波动,央行在此后及时调整汇率中间价形成机制以稳定市场。央行于2016年2月正式发布新的人民币汇率中间价的定价公式,即“中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”,要求做市商在对中间价报价时,适度调整人民币兑美元汇率,以维持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。2016年下半年开始,人民币面临的贬值压力再度抬升,2017年5月26日,央行宣布在人民币汇率中间价定价机制中引入“逆周期因子”,逆周期因子由反映市场供需情况的汇率变动经过逆周期系数调整后得到,至此形成了现行的“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素共同决定的汇率中间价形成机制。此后至今,人民币汇率的单边贬值预期逐步化解并逆转,人民币汇率企稳回升,开启双边浮动模式,人民币汇率波动的弹性也在逐步加大。

展望下半年,预计6月和7月外汇市场的供求情况仍难以出现明显的改善,主要的负面因素有两个:一是6月底英国脱欧的公投仍被市场认为是一个重要的风险事件。如果公投导致英国离开欧盟,则很可能对英镑、欧元汇率和全球资本流动带来负面影响,导致国际资本外流和外汇市场失衡的形势加剧。二是美联储在6月或7月加息可能导致国际资本外流。

金融改革的决心凸显

“8·11汇改”的启动是我国汇率市场化改革进程中的重要一步。在市场对人民币由升值转向贬值预期的状况下,启动汇率改革,下调人民币汇率,是纠正被高估的人民币兑美元汇率、缓解贬值预期的合理选择。此外,“8·11汇改”重点优化了人民币汇率中间价形成机制,使得中间价的形成主要由外汇市场供求情况决定,做市商报价来源更为透明,很大程度上缩小了央行对汇率中间价的操控空间。同时“8·11汇改”也是促进人民币加入SDR、推动人民币国际化进程的重要助力。但不可否认的是,此次汇改后引发的一系列市场震荡并非偶然,我们在肯定成果的同时,也需要吸取教训、总结经验。

但我们预计,外汇市场的供求情况有望在三季度末开始出现改善。主要因素有三个:一是,从进出口的季节性因素考虑,一般来说从9月开始贸易顺差的规模可能进一步扩大,带来贸易项下外汇供应量的增加。二是,国际货币基金组织很可能在2016年9月正式宣布人民币进入特别提款权货币篮子,带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产,为外汇市场带来供给量的增加。第三,中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵,为中国带来更多的国际资本流入,改善外汇市场的供求状况。

中国银行国际金融研究所宏观研究主管温彬表示,“两会”刚结束,央行就扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度,再加上上周央行行长周小川关于存款利率放开在最近一两年能够实现的表态,显示了央行加快推进金融要素价格市场化的决心。

人民币汇率改革的历史经验

我们构建了一个“招商外汇市场干预度指标”,以央行外汇市场干预规模与市场结售汇规模之间的比值来衡量央行对外汇市场的干预程度。从上图可见,2012年4月至10月,2014年5月至11月前两次扩大汇率波幅以及外汇市场相对平衡的时期,央行对外汇的干预力度的确比较小,市场已基本自发形成平衡。相反,2015年8月、2015年12月以及2016年1月由于外汇市场出现恐慌和严重失衡,央行在外汇市场上抛售外汇以稳定市场流动性的力度相当大。从最新的数据看,2016年4月和5月,央行干预外汇市场的力度已明显减小,近期人民币汇率的波动更多是市场供求等因素变化的结果。我们认为央行干预外汇市场有三个原则:第一个原则,央行最希望的是不干预。央行希望能够退出外汇市场的常态式干预,让外汇市场自行寻求平衡,以发现合理的短期汇率水平。当然,从另外一个角度看,央行从未表态说因为担心外汇储备不足而放弃干预或稳定外汇市场的职责。政策的导向是“藏汇于民”而非“与民争汇”。第二个原则,央行干预外汇市场的目的,是向市场注入外汇流动性。央行干预外汇市场的前提条件是外汇市场失灵,单独依靠市场自身的力量和汇率的调节作用不能让市场自行运转,市场流动性出现枯竭。这个时候需要央行向市场上投放流动性,以维护市场的运转。第三个原则,央行的干预不会一直针对某一价位。前美联储主席格林斯潘曾表示,“在我潜心钻研外汇外汇市场预测长达半个世纪之后,我对自己在这方面的能力有了更多的谦卑”。事实上,外汇市场会围绕某个点位召开激烈争夺,但是央行不应该在这个时候去选择支持某一边。央行应该希望更多的把汇率价格的发现交给市场,而不是自己来做决定。

摩根大通分析报告也指出,央行此举并不令人惊讶,可视作金融改革议程不会被轻易放弃的信号。同时这对经济影响比较小,并能带来稳增长的结果。摩根大通分析再次强调,金融改革会是2014年的重头戏。

回顾人民币汇率过去四十余年的改革历程,有以下两点经验值得总结和借鉴:

股市和人民币外汇市场之间需要经历“脱敏”的过程

汇丰银行分析也表明,从宏观的角度来看,此次央行扩大人民币兑美元交易区间显示了加快金融改革的决心。报告预测,随着金融改革加快,将会有更多的双向跨境资本流动。在未来几年的贸易和投资中,双向资本流动的增长,更大的灵活性以及人民币使用范围的扩大,很可能在未来几年成为常态。(汪文品
综编,综合中国证券报、上海证券报、经济参考报

坚持汇率制度市场化的改革方向

人民币汇率和中国股票市场建立密切反馈关系是2015年下半年以来的“新事物”。二是,汇率和股市之间并非简单因果关系,比如不是汇率贬导致股市跌,或者股市暴跌带来汇率贬值,过去一个阶段“同升同降”是共同受风险偏好变化的影响。股票市场对于人民币汇率波动性的正常上升需要一个“脱敏”过程,尽管近期的市场表现已印证这点,但这个过程的完成无疑会很长。

汇率作为资本市场上重要的价格指标,在调节市场供求、资源配置等方面起着重要的作用。人民币汇率制度的改革路径整体是朝着市场化方向进行的,从单一的固定汇率制度到参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,汇率在逐步拓宽的波动区间内实现双向浮动。在人民币汇率的形成过程中,政府逐步退出常态化的干预、转为让市场发挥更大的作用。深化汇率制度的市场化改革、增强汇率形成过程中市场的决定作用,有利于市场形成合理的预期,减少因预期变化而对市场造成的冲击;此外,提高汇率双向波动的弹性,有助于货币的升值或贬值压力通过汇率变动被及时、自发消化,平滑市场波动,使汇率发挥自动稳定器的作用。

整理 李文科; 审校 曾祥进

改革要选取合适时机并做好前瞻性指导

历史上每次汇率改革之前,人民币汇率都存在一定程度的升值或贬值预期,但是与此前几次汇改后相对平稳的市场反应不同,“8·11汇改”后市场表现震荡。究其原因,除改革的内容本身外,在推行时间和前期铺垫工作上也存在一些问题:首先,改革选择的时间窗口有待商榷。2015年6月,中国股市遭遇暴跌,汇率贬值叠加了股市低迷。其次,汇改超出市场预期。汇改之前,人民币汇率波幅维持在2%左右,离岸市场人民币的互换利率也基本维持在150点的低位,说明市场对此次汇改没有准备,政策发布后出现恐慌。因此,政策制定要选取合适时机并做好前瞻性指导,降低政策调整给市场带来的负面影响。

人民币汇率改革的未来趋势

深化汇率市场化改革将是长期的路径选择,最终实现人民币汇率的自由浮动,政府仅在特殊情况下加以适度调节。我国金融开放程度正在日益加深,需要更为市场化的汇率制度与之相匹配,未来需要进一步深化汇率制度的市场化改革。当然,改革是一个循序渐进的过程,需要做的是从当前汇率制度存在的问题出发,由浅入深,逐步扩大汇率波动弹性,增强汇率形成过程中市场的决定性作用,最终实现汇率的自由浮动。

在我国现行的汇率形成机制下,汇率实现自由浮动尚存障碍。第一,人民币汇率中间价未完全反映市场供求状况。对于中间价报价这一机制而言,中间价作为外汇市场的每日开盘价,本身并非直接由市场交易产生,并未真正反映市场状况。特别是逆周期因子的引入,实质上进一步加大了央行对汇率中间价的调控空间。第二,汇率波动幅度限制仍然存在。目前国际收支项下的金融项目仍实行一定的管理,使得外汇市场供求关系受到一定的制约,不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系。虽然人民币汇率的波动幅度在逐步扩大,但是受到汇率波动区间的限制,人民币汇率的灵活性受到较大的制约。第三,外汇市场避险工具的缺失使微观主体承受较大的外汇风险。人民币汇率的弹性浮动区间加大使从事国际贸易的市场主体所承受的外汇风险呈现加大之势,在我国目前外汇期货等衍生交易工具比较匮乏的情况下,会增加微观市场主体的汇率风险。第四,不完善的金融市场和非市场化的利率水平决定了这两个条件的实现还需要较长的时间。如果中国实行完全自由浮动汇率制度,将无法享受到浮动汇率制度带来的好处而可能要承担在浮动汇率制度下汇率波动剧烈造成的损失。

尽管短期内中国不太可能采用浮动汇率制度,但是进一步提高人民币汇率的弹性是一种难以避免的趋势,这是更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用,以及保持我国货币政策独立性的必然要求。未来进一步渐进有序推进汇率市场化改革,需要采取以下措施:第一,考虑适当延长形成收盘价的时点。当前人民币外汇市场运行时间已延长至北京时间9:30-23:30,而收盘价形成时点仍为北京时间16:30未变。根据汇率中间价的公式,中间价由汇率的日间波动和隔夜波动共同决定,日间波动反映市场供求变化,而隔夜波动则是央行为维持一篮子货币稳定而做的调整。适度延长收盘价的形成时点,就可以增加日内波动,提升市场因素在汇率中间价形成过程中的比重。第二,以市场形成的定盘价取代中间价。中间价对市场行情的反映程度不高,后期随着人民币外汇市场的逐步发展,待到人民币外汇交易可以实现近乎24小时不间断运行时,可考虑取消汇率中间价的定价机制,以定盘价作为基准汇率,这样更能反映市场的供求情况。第三,央行应当结合市场环境和市场主体的发展状况,逐步丰富外汇期货、扩大外汇期权种类等适应市场投资需求的金融衍生产品,为微观主体提供对冲风险的工具。第四,政府需要在宏观与微观两个层次上建立全面有效的外汇风险监控体系,根据外汇不同期限、不同币种的净头寸以及外汇资产与负债期限状况等方面,制定有效的风险控制措施。最后,央行需要减少干预外汇市场的频率,除了直接干预方式以外,诸如通过调整利率来影响汇率、信号宣示效应等间接干预方式也可以逐渐采用。

来源:金融时报 作者谭小芬 梁雅慧

编辑:王佳

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